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国债市场的功能与利率市场化
国债市场的功能与利率市场化 从20世纪80年代初到现在，我国国债市场在筹集资金，支持国家重点 大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大 的作用，特别是1997年以后，国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退 的重要支撑手段。但是，国债市场在调节功能、价格发现功能和利率风险规避功 能方面相当滞后，将严重影响我国利率市场化的进程。（一）国债市场的价格发现功能不全 目前我国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率均未完全实现 市场化，完整的国债收益率曲线还没有形成，国债市场的价格发现功能由于下列 原因受到了严重限制。
第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不高，影响了市场 基准利率的形成。（1）1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场， 并组建了银行间债券券市场，市场参与者主要为商业银行、保险公司及中央银行。
从1998年在银行间债券市场上发行债券以来，主要竞标人基本集中于商业银行， 尤其是国有四大商业银行，而且这种招标的标位幅度狭窄，投标者投标的空间有 限，其招标的范围受到了很大的限制，必然使国债发行利率的市场化程度大打折 扣。（2）债券没有做到均衡、滚动发行，发行计划的发布不够及时和详细。这 些都违背市场化原则，是一种不完全的垄断市场，必然会出现垄断价格，不利于 市场发行价格的发现。国债发行市场上形成的利率还不能准确地反映市场资金的 供求状况和人们对未来利率走势的预期，阻碍了市场基准利率的形成。（3）国 债发行市场缺乏超长期固定利率国债的市场运作，使国债收益率曲线难以形成。
我国财政近两年来发行了许多浮息国债，如2000年财政部发行7年以上国债几乎 全是浮息国债，全年共发行7期计1692亿元，占可流通国债总额的67%.浮息国债 利率存续期间（Duration）很短，类似于短期国债，但其流动性很差，大量发行 不利于国债流通市场的发展，特别是浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率 作固定利差的“浮动”的做法和10年期以上固定利息国债的缺乏，完整的国债收益 率曲线难以形成，市场对新债的定价存在着明显争议，国债利率还做不到成为其他有价证券的定价依据与基准。
第二，国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场利率的形成。目 前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，这种分割状 态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导 致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难 以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利率。从总体上来看，交易所 国债市场的平均收益率比银行间债券市场利率要高。如2000年上交所债券市场回 购月加权平均利率水平比银行间债券市场回购利率高出1.3个百分点左右，从全 年平均水平看，银行间短期债券平均收益率在2.45%左右，长期附息债券平均收 益率在 2.82%左右的水平，上交所债券市场债券年平均收益率在3%以上。在这 种情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找到有效的反映整个市场资金 供求状况的市场基准利率，来为中央银行利率的调整乃至公开市场操作提供参考， 如果从其中一个割裂的分市场着手进行调控，则不但达不到宏观总量的调控目标， 甚至会发生反作用。这种相互分割的国债市场不可能成为观察整个市场利率走势 的窗口。
第三，国债虽为“金边债券”，但利率偏高，不能真实地反映资金市场 的供求状况和债券市场的风险程度。如3年期和5年期储蓄存款的挂牌利率分别是 2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得税后，实际收益率分别为2.16%和2.304%， 而3年期和5年期凭证式国债的利率分别是2.89%和 3.14%，比储蓄存款实际收益 率分别高出0.73和0.836个百分点。如果国债利率高于同期限的储蓄存款利率，在 国债利率市场化、储蓄存款利率受到管制的情况下，说明投资者预期未来利率是 上升的。如果国债利率是非市场化的，那么过高的国债利率显然不能反映市场资 金的供求状况，不能代表市场基准利率，这也是造成国债二级市场流动性差的原 因之一。
（二）国债市场的调节功能较弱 主要问题是我国短期国债缺乏，持有者结构不合理，场外市场发展滞 后，直接制约了国债交易的活跃程度，使国债市场的流动性严重不足，中央银行 公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。
第一，我国在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，如1999 年以来，财政部在全国银行间发行债券总额中，中期国债占95.7%，国债的平均 偿还期限为6.6年，短期国债仅占4.3%.而西方发达国家短期（一年以下）国债一般占全部国债的40%~50%.而短期国债市场是一个主要用于公开市场业务操作的 市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债流通品种局限于能满 足公开市场业务需要的短期品种。因此，短期国债市场的缺乏，使中央银行公开 市场操作无法发挥应有的调控功能。
第二，国债的持有者结构不合理。国债在不同的投资者手里发挥的功 能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场 交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能，如果机构投资者持有国债所占比 例较大，则国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃，国债市场的调节功能就 强。
从20世纪90年代西方发达国家国债市场持有者结构来看，个人对国债 的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障 基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要 持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国 为80%，德国为60%（1）。这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动 性较强，因为在国债市场上尤其是短期国债市场上，最适宜于中央银行进行公开 市场操作的应当是机构投资者，只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频 繁地进行国债交易，为中央银行公开市场操作提供足够的证券来源。
我国自20世纪80年代以来，国债的发行对象主要是个人、企业、机关 事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人、金融机构及社会 保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998 年的有关统 计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达 70%以上，近年新发行国债的40%左右也都被个人投资者认购了（2）。近年来， 银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债，大部分被商业银行持有，商业 银行持有债券的比重虽然逐渐增大，但也仅占到银行全部资产的 10%左右。这 种以个人投资者为主体的国债持有者结构，一方面增加了国债的筹资成本，另一 方面使可流通国债数量严重不足。因为个人投资者一般都属于期满兑付型，而且 个人进行国债交易很不方便，成本高，降低了国债的流动性，严重阻碍了国债市 场调节功能的发挥，使公开市场操作缺乏足够的载体。
第三，国债场外市场发展滞后，严重制约着公开市场业务的进行。这是因 为中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集 中竞价、撮合成交难以满足宏观调控的需要，而场外交易为其提供了重要场所。
发达国家国债绝大部分在场外交易。如规模居世界第一的美国国债市场，其二级市场交易量的99%是在场外交易的。规模居世界第二的日本国债市场，1994年， 其场外市场交易额占国内交易的99%.国债市场规模居世界第三的德国，近几年来， 其场外市场的成交额占全部成交额的85%~91%.而我国国债二级交易市场基本限 于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上 市流通量的90%以上。这种状况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要。还 有，加入WTO后外国资本尤其是外国“游资”进入国债市场，必然伴随着相应的 金融风险。如果公开市场业务不发达，中央银行则难以通过公开市场对国债的买 卖来平抑这种风险。
第四，国债二级市场的流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者 的优质“不动产”，限制了市场基准利率的形成和中央银行公开市场业务的操作。
衡量流动性一般有三项指标：一是换手率的高低，二是大额交易是否会影响市场 价格水平，三是市场交易量的大小。我国国债市场总体流动性不足，尤其是换手 率不高，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。国债流动性不足必 然会使国债二级市场上形成的市场利率无法及时、灵敏、准确地反映资金市场的 供求状况，中央银行公开市场操作和规避利率风险的功能也必然受到严重限制。
（三）国债市场利率风险规避功能滞后 由于目前我国短期国债发行品种较少，国债市场缺乏国债期货和国债 期权交易，由于银行间债券市场交易不活跃，又不能进入交易所债券市场进行国 债交易，使国债二级市场流动性较弱，从而削弱了机构投资者在国债市场上利用 短期国债调度资金、利用国债期货、国债期权对冲利率风险的功能。
二、完善国债市场功能促进利率市场化 从利率市场化角度来看，我国目前的国债市场还无法产生市场基准利 率，公开市场操作也无法发挥市场化利率体制下应有的作用，利用国债及国债衍 生产品规避利率风险的功能更是缺乏，国债市场的调节功能、价格发现功能、规 避利率风险的功能还有待进一步完善。
第一，完善国债市场的价格发现功能，尽快彻底实现国债发行市场和 流通市场的利率市场化，建立一条完整可靠的国债收益率曲线，为金融市场和中 央银行提供一个具有连续性的市场基准利率。
在发行市场上，应主要采用招标方式，引入竞争机制，通过定期、均衡、滚动地发行短期、中期和长期国债，可以确立并不断强化国债利率作为市场 基准利率的地位，促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，体现市场利率， 从而起到引导市场利率的作用。逐步把定息国债的初始期限延长到7年、10年、 20 年乃至30年，最终形成一条完整、可靠和较为准确的国债收益率曲线，为其 他债务工具利率的变动和中央银行利率的调整提供一个可靠的参考指标，这无疑 对市场化利率体制的确立具有积极的推动作用。
充分发挥国债承销机构和公开市场操作“一级交易商”的做市商 （Market Maker）作用，提高国债现货市场的流动性。通过市场参与者的交流， 在各个市场进行对冲套利活动，创造拉平整个市场利率水平的市场条件。借鉴国 际经验，将银行间债券市场逐渐发展为国债场外（OTC）市场，交易所债券市场 发展为国债场内市场，最终形成统一开放的国债发行市场和高流动性的国债流通 市场。
建立统一开放的国债市场。统一是指在统一的国债托管、清算系统的 基础上，无论投资者在哪个国债市场上交易，最终是在同一系统内交割。参照国 际通行做法，统一银行间债券市场和交易所债券市场，上市交易的国债均在中央 国债登记结算有限责任公司进行统一托管清算和结算，交易所不再进行国债的托 管。开放是指所有投资者均可自由出入银行间债券市场和交易所债券市场买卖国 债，由于有最低成本的限制，个人投资者和小额投资者可通过代理人或购买国债 投资基金的方式参与交易。
第二，调整国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提 高国债市场的调节功能。今后应增加1年期以下如3个月、6个月、9个月等短期国 债的发行，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构。戴园晨先生认为，我 国目前对国债发行实行年度规模审批制度，这也是导致1年期以下短期国债严重 缺乏的原因之一。建议按公开市场操作需要量由全国人大会审查确定一个短期国 库券余额的上限，由财政部对滚动发行加以调控，不再逐年或逐笔报告。
今后应使国债持有者结构从个人为主向机构投资者为主转变，为中央 银行公开市场操作提供充分的载体。国债持有者结构向机构投资者倾斜，必然造 成相当一部分个人投资者买不到国债，而个人投资者的积极参与对于国债市场的 发展又是极为重要的。解决这一矛盾的关键在于大力发展国债投资基金，通过国 债投资基金，使不能直接投资于国债的小额个人资产得以间接投资于国债，同时 个人投资者也可通过银行、保险等形式间接参与国债市场，为国债市场的发展提 供稳定的资金来源。第三，丰富国债品种，在适当时候恢复国债期货交易，逐步引入衍生 品种，增强国债市场规避利率风险的功能。
总之，从利率市场化角度来看，目前由于国债市场的价格发现功能、 市场调节功能和规避利率风险的功能不完善，阻碍了利率市场化的进程，应当尽 快发展和完善国债市场的功能，加快利率市场化进程，这也是我国加入WTO后 面临的紧迫问题。
